永信证券【斗粕苍穹】豆粕：产业去依附与基差的极致博弈展望

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　　作者 | 中信建投期货研究发展部田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

　　本报告完成时间 | 2025年04月19日

　　引言：我国农业去依附的战略选择，根植于全球化危机向发展中国家转嫁成本的本质矛盾。在跨国资本掌控全球90%粮食贸易、全球粮商主导定价权、“种业芯片”产业高度头部集中的格局下，当美国对华加征34%关税引爆贸易摩擦时，这种结构性依附的脆弱性暴露，但历经多年，我国农业向战略自主方向的推进或已经大步流星。

　　对等关税之后，南美大豆的卖方溢价权再度空前，市场聚焦南美升贴水的提涨，但目前近月150美分每蒲的价格相较于2018年380美分每蒲的价格异常克制，过分理性和风险偏好的下行互为验证。全球大豆供应贸易流再度面临破碎和重组，更深刻的变化是产业链利润的再分配过程，极致的表达是非美大豆贸易流重建过程中，巴西农场在热带雨林的开疆扩土，致使亚马孙雨林是美国贸易战的最大牺牲品之一。

　　边际上的观察：

　　1、2018年“中美经贸扰动1.0”之后，我国对美国大豆的去依附系统性工程已经初具信心，依赖于“多元化进口渠道”，“低日粮豆粕低添加技术推广”，“国内储备重建库存冗余”等路径或以超预期完成了战略自主，这以2月-4月大豆压榨明显高于大豆到港作为重要的证据。

　　2、沿海基差演绎“+400--+800--+350--+800”的单周“N字变异”过山车行情。国内豆粕现货最为紧缺的时候，油厂试探性涨价策略被纠偏再纠偏，这在30万吨国内豆粕商业库存+100万吨以内的周度压榨的背景下发生，市场再度暂时其博弈化特征——基差远在极限库存兑现钱就越过高峰，本质是安全库存的补库强度在“对等关税”的背景下提前，这类提前也暗示对远期需求的某种透支；此外基差在现货最紧缺时候“在定价现实or预期”之间横跳暗示“未来3-5个月供给充裕+油厂远期的榨利可观”限制贸易商的买兴。更极致的现状是4月18日的当日沿海现货达到3400元每吨，下周的报价又回到3200元每吨。

　　3-从远期的供应角度看，我国将更大量地依赖于南美大豆供应，而2023-2024年间，南美对我国的大豆出口7500万吨左右，但可能富余的出口总量相对有限。（巴西大豆向中国以外目的地出口数据为例，2021-2024年总数在1300万吨-1790万吨之间）进而未来货将形成美国向南美形成新的大豆出口贸易流，按过往的经验，这条南北美贸易流的建设是有前提的——通常以南美-美湾升贴水价差到100美分每蒲为前提，暗示远月的巴西升贴水仍旧有想象空间，远月的粕会比油更敏感于此项利多。

　　未来观测豆粕的定价，存在以下几个重要的预期差：A-巴西的升贴水定价是否合理？B-美豆970美分支撑完好，平衡表敏感于出口及压榨需求，二者拖累程度的评估；C-怎么看待国内基差定价的强度和机会，怎么看待估值。

　　A-巴西的升贴水定价是否合理？

　　南美大豆升贴水通常由以下几个关键的影响因子决定：产地可出口水平（产量-产地需求），出口条件（物流，政府汇率补贴，内陆运力，劳工情况，内陆水位），本币汇率，外生贸易条件冲击等。本轮驱动是我国对于美国的关税反制，进而抬高美豆的进口成本，国内对于巴西大豆的需求显著增长，巴西出口商掌握议价权。

　　从2018年的历史经验看，CNF的上行幅度有以下几条经验：

　　Wind，中信建投期货整理

　　1、南美大豆整体获益于全球的唯一供应方的溢价窗口，上行趋势难以改变；

　　2、其波动敏感于中美关系的进展；

　　3、其上行强度也相当程度与美豆的下行耦合，暗示CNF的上行是南美农户对于美豆下行的抵补或对冲定价。

　　Wind，中信建投期货整理

　　近期的相对疲软，大体上受到巴西大豆上市季节性卖压，雷亚尔贬值加剧卖压，年度整体丰产（1.69亿吨）的影响。但笔者也关注到支撑巴西贴水的关键变局，即巴西国内的卡车运费大幅上行叠加港口物流扰动（3月初码头发生事故或抑制未来2-3个月巴卡雷纳北部地区装船低于潜力水平。上周原住民群体抗议及设置路障导致米里蒂图巴亚马逊河港口大豆和玉米装船中断）。

　　未来的关注要点：永信证券

　　1、巴西大豆销售进度突破70%或成为试金时刻，届时或验证究竟是供给卖压还是全球唯一出口商作为定价主线；

　　CHS

　　2、继续关注全球关税进展，极端情况是欧洲对美反制关税，以至于美豆贸易流进一步转向巴西，23-24年欧洲整体进口美豆870万吨左右，占美豆出口量的18%左右，这个量级的贸易转移或进一步巩固巴西经纪商的议价能力；

　　USDA，中信建投期货整理

　　3、巴西本国压榨或仍旧难以突破6500万吨（巴西大豆压榨年产能从2020年6414万吨提升到目前7229万吨，且压榨产业也明显呈现头部集中的特征。），暗示1.69亿吨的产出的消耗需要近1.1亿吨的出口量级，这相较于21-22年度的8164万吨，22-23年度的9550万吨和23-24年度10416万吨仍旧充满挑战。一旦发生巴西国内大豆压榨利润加速恶化，那么即使成为全球唯一供应或也难以大幅提价。

　　ABOIVE，中信建投期货整理

　　关于南美升贴水的不成熟想法：

　　1-非美国家已经完成了关税的预防性购买，Anec预计，巴西4月大豆出口料达到1450万吨，高于上周预估的1330万吨。如果预估得到证实，巴西大豆出口量将较去年同期增加约100万吨。今年前四个月，巴西大豆出口量总计4100万吨，接近2024年全年9730万吨出口量的一半，巴西出口量创下了历史新高。

　　2-关于未来经贸关系及巴西替代出口的利多定价市场已经初步交易，市场更倾向于定价现实的季节性卖压和整体丰产的大局面，限制贴水的上行空间，短期疲弱寻底。

　　3-在季节性卖压过后或完成寻底（5月中下旬），且一旦美豆下跌，巴西升贴水有望上行抵补出口定价，预计6-9月南美升贴水【140，210】美分每蒲。

　　02-美豆970美分支撑完好，平衡表敏感于出口及压榨需求，二者拖累程度的评估

　　8349万英亩的美国大豆种植面积的预估或进一步受到美豆出口前景悲观而进一步下调，但即便是8300万英亩的种植或也难以缓解美豆出口欠缺中国购买需求而引致的过剩预期。

　　USDA，中信建投期货整理（推测部分主要依赖我们对产出及需求的线性预估）

　　参考18-19年度美豆对华出口从17-18年度的2780万吨下降至1418万吨，全年出口从5878万吨下滑至4870万吨，本年度或仍将面临需求的下台阶过程。24-25市场年度美豆出口中国2500万吨左右大豆，下一年度或面临锐减，进一步25-26年的美豆出口或将大幅下降至16亿蒲，甚至以下。在此情况下美豆的估值上行至少要求新季产出下降至40.8亿蒲以内才有望避免新季美豆期末库存的累库。

　　USDA，中信建投期货整理

　　此外当下的压榨情况也并不乐观：美国国家油籽加工商协会 4月发布的数据显示，由于该行业的平均每日加工速度连续第三个月下降，占美国加工大豆至少95% 的 NOPA 成员3月压榨了 1.94551 亿蒲式耳的油籽，暗示3 月份的总量意味着平均日加工速度为每天 627.6 万蒲式耳，低于 2 月份每天压榨的 635.3 万蒲式耳，是自 9 月以来的最低日加工速度。

　　压榨需求过往大多以满足生物燃料制造商对大豆油不断增长的需求，促成大豆压榨率普遍上升。最有利的局面是：未来两年RVO提升至47.5-55亿加仑，对应约500-800万吨投料增量有望获得RFS框架的支持，但考虑到2024年的实际生物质柴油生产量已经达到了48.6亿加仑，实际有望形成的投料需求增量或在100万吨左右，若有50%分流给豆油暗示美豆压榨有望进一步抬高9200万蒲式耳至25.12亿蒲，但这要求RVO和45z规则对美豆油的利好。

　　路透等机构发布的一份美国农业政策更新中，特朗普政府取消 30 亿美元“智能气候”农业项目，以减少浪费。部分项目将允许重新申请，但前提是超过65%资金将直接流向农民。一些业内人士曾希望“智能气候“项目能够对碳封存表现出浓厚兴趣，从而为私人和公共实体的进一步投资注入动力。失去 30 亿美元的政府资金，意味着重启 452、可持续航空燃油计划以及其它低碳项目的筹码荡然无存。

　　以上均暗示除非有显著的单产下行，否则农户对于种植面积的动态下修或很难对冲美豆需求的弱势，进而美豆难以获得向上弹性，中性的区间推测【970，1100】。

　　03-怎么看待国内基差定价的强度和机会，怎么看待估值

　　基差的定价的博弈性特征成为当前产业重点关注的事项。通常国内的基差定价敏感于到港预期，运力条件变化，终端补货意愿强度和心理预设价格，安全库存强度偏好等，最主要还是看海外的供需强度，通常由进口大豆升贴水这一代理变量表征，但最近二者略有脱钩，暗示国内油厂的定价策略或到了新的高度，实质是货权主导了产业链（油茶-贸易商-饲料厂）的利润分配。

　　初步结论是目前就是国内豆粕现货最为紧缺的时候，但基差却于一个月以前越过了高峰（3月初+700元每吨以上的基差），未来伴随充裕的南美大豆到港，基差或难以显著拉抬，3月初的基于“低库存+深度贴水”的豆粕多头逻辑均被颠覆，上演了现货下行收基差的过程，值得被铭记。

　　本轮油厂的基差定价技巧：依托于下游对“关税”的预防性买兴提升叠加低库存的现实大量销售近月合同（甚至超卖），并顺势对于6-9月基差提价。

　　背景：南美升贴水的波动率提升为油厂的差异化定价策略提供沃土（CNF南美从70美分到210美分，比肩甚至超过美豆的波动率），优势成本的油厂通常勇于出价，而首份定价通常扮演价格锚。在下游养殖利润尚可的环境里，下游对安全库存的备货倾向提高。

　　试探：4月10日左右，国内油厂基于低压榨+低库存（压根据Mystee调查，4月5日-4月11日125家油厂大豆实际压榨量98.37万吨，开机率为27.65%（年内最低），豆粕库存29.05万吨，较上周减少28.86万吨，减幅49.84%（年内最低））再度试探性涨价，华东基差一度从200元每吨上调至320元每吨，华北更胜，但下游认可度不佳。

　　收官：油厂顺势大量销售远月基差，并在现货库存即将越过最低点的时刻开启榨利锁定。毕竟油厂压榨量预计于4月14-20日明显回升，预计127.02万吨，开机率35.71%。

　　国粮中心指出，截至4月15日，我国已采购5月船期大豆约1100万吨，采购完成率95%。6月船期采购进度过6成，7月完成约1/3，8月完成近1成。船期监测显示，4月下旬我国进口大豆将开始集中到港，预计4月进口大豆到港量850万吨，5月1200万吨，6月1100万吨，二季度国内大豆供应将转向宽松。关注近期大豆到港及油厂开机情况。我国企业也加快采购巴西6-7月船期大豆。据市场有关机构预计，上周我国采购75船大豆，约450万吨。

　　至此年内的基差高点或以盖棺定论，其以南美交易仓储能力有限+创纪录库存驱动的+70四月升贴水为国内底部演绎了一轮2-3月的经典预期博弈的上行行情，M2503-M2505一度冲高至650元/吨为注脚，但远期供应或再难以保有类似缺口（充裕的买船保障+2020年新建的安全大豆库存），未来2个月基差下行趋势难以逆转。

　　对未来的思考：

　　在每一轮基差下行的初期，通常伴随着中下游产业主体的亏损扩大，这将显著抑制补货的强度，叠加油厂锁榨利的倾向加深，甚至对于近月期货也产生负向冲击，换句话说即使由现货回落修复期货贴水结构，期货盘面通常也遭遇联动下行。

　　目前的豆粕05合约2850的水平静态估值的视角出发或已经跌至偏低水平，09合约的估值也并不高。

　　USDA，中信建投期货整理

　　参考18-19年度美豆对华出口从17-18年度的2780万吨下降至1418万吨，全年出口从5878万吨下滑至4870万吨，本年度或仍将面临需求的下台阶过程。24-25市场年度美豆出口中国2500万吨左右大豆，下一年度或面临锐减，进一步25-26年的美豆出口或将大幅下降至16亿蒲，甚至以下。

　　市场或将高度着眼于美国对于其压榨的促进，这是唯一可有限缓和美豆出口需求疲弱的可能性。最近美国机构开始讨论撤销10亿美元的清洁能源补贴，并取消30亿美元的智慧农业补贴。这暗示通过RVO的抬高假设给予美豆压榨上台的路径暂时不能被支持。进而笔者会有些担忧970-980美分的底部或许仍旧过分获得了共识，市场或低估了跌破这一水平的概率。

　　植物油的相关综述：1、国内储备相继报出+160元每吨的菜油收储基差，这暗示菜油09的定价主线被抬高，某种意义上也封杀了07，09合约卖交割，未来的去库预期极有可能兑现；2、MPOB报告中的马来国内消费项从均值30万吨左右，意外上调至45万吨暂难以找到充分的证据说明这类消费能延续，甚至难觅POME和UCO出口的异常增量，但供应是大概率逐步回升了，暗示油粕比价的转折也在逐步临近。